科创板做市商制度如何提升市场流动性效率

科创板做市商制度如何提升市场流动性效率

科创板作为中国资本市场注册制改革的“试验田”，自2019年开板以来，始终承担着服务科技创新企业、完善多层次资本市场体系的重要使命。然而，科创板企业普遍具有技术新、估值难、波动大、流通盘相对集中的特点，这在一定程度上制约了二级市场的流动性深度与交易连续性。为破解这一难题，中国证监会于2022年正式引入科创板做市商制度，并逐步扩大试点范围。本文将从制度设计、微观机理、实证效应与优化路径四个维度，系统阐述科创板做市商制度如何提升市场流动性效率，并结合国内外经验与数据，为理解这一关键基础设施提供专业视角。

一、做市商制度与科创板流动性的内在逻辑

市场流动性效率通常包含四个维度：宽度（买卖价差）、深度（订单数量）、弹性（价格恢复能力）与即时性（交易执行速度）。在纯指令驱动（竞价交易）的市场中，流动性由投资者订单自然撮合提供。当买卖双方力量失衡或信息不对称加剧时，容易出现“有价无市”或“单边行情”现象。做市商制度的引入，本质上是通过特许交易商持续提供双向报价，为市场注入“人造流动性”，从而平滑价格波动、缩小买卖价差、增加即时成交机会。

对于科创板而言，其投资者适当性要求较高，个人投资者准入门槛为“50万元资产+两年投资经验”，这导致参与者结构以机构和高净值个人为主，订单规模大但数量有限。同时，科创板上市公司多处于高速成长期，基本面信息更新快，股价对消息面的反应往往过于剧烈。做市商凭借其专业的估值能力和库存管理模型，可以在非对称信息环境中起到“缓冲垫”作用，避免因短期供需失衡导致的价格扭曲。因此，科创板做市商制度并非简单地增加一个交易角色，而是对整个市场微观结构的一次系统性优化。

二、科创板做市商制度的规则框架与特色

截至2025年5月，上交所已公布多批次科创板做市商名单，涵盖中信证券、中金公司、国泰君安等主流证券公司。根据《上海证券交易所科创板股票做市交易业务实施细则》，做市商须以自有资金参与，双边报价价差不超过2%（部分宽基股票可适当放宽），单笔申报数量不低于1000股，且连续报价时段覆盖开盘集合竞价后至收盘前的大部分交易时间。与主板、创业板（2023年启动）相比，科创板做市制度在以下方面具有鲜明特色：

第一，义务与权利平衡。做市商在履行持续报价义务的同时，享有获配跟投股票、借用标的证券、交易费用减免等激励措施。这种“以义务换权利”的机制设计，既保证了市场深度，又降低了做市商的库存风险。第二，主做市商与一般做市商分层。上交所将做市商划分为主做市商（承担更严格报价义务）和一般做市商，形成多层竞争格局，有利于提高报价质量。第三，动态评估机制。监管机构定期考核做市商的报价覆盖率、买卖价差、参与度等指标，连续不达标者将被取消资格，确保制度运行的有效性。

从国际比较看，美国纳斯达克市场实行多做市商竞争制度，允许数百家做市商同时为一只股票报价；中国香港的收市竞价机制则侧重于收盘定价。科创板做市商制度借鉴了纳斯达克和伦敦证券交易所的混合模式，在保留集中竞价的基础上引入做市商，形成“竞价+做市”双轨运行。这种模式既保留了价格发现的市场化特征，又通过做市商的专业报价减少了信息不对称导致的价格冲击。

三、做市商提升流动性效率的微观机制

（一）缩窄买卖价差，降低交易成本

买卖价差是衡量流动性的核心指标，直接反映投资者承担的交易成本。在无做市商的情况下，如果买卖订单不匹配，投资者可能不得不以高于合理价格买入或以低于合理价格卖出，产生不利的“价格滑动”。做市商通过双边连续报价，承诺以固定的买价和卖价成交，能够显著缩小最优买卖价差。例如，某科创板股票在引入做市商前，平均买卖价差约为15个基点，引入后收窄至8个基点，投资者每笔交易的隐性成本降低近一半。

（二）增强订单深度，提升大额交易承接能力

科创板机构投资者占比高，单笔委托金额常达数百万元甚至上千万元。如果市场订单簿深度不足，大额卖出会瞬间压低价格，大额买入则快速推高价格。做市商在其报价数量上提供“数量承诺”，通常可达到数千股甚至数万股，相当于为市场提供了额外的“缓冲库存”。当机构投资者需要大额交易时，做市商可以拆分为多笔小单与市场成交，或直接做为对手方承接，从而减少对价格的冲击。这种“大额订单消化能力”是流动性的重要组成部分，也是竞价交易难以自动提供的。

（三）抑制短期波动，增强价格连续性

做市商具有维持秩序的内在动机。当股价因突发利好或利空出现剧烈跳空时，做市商通常会调整报价但不会完全撤单，通过提供参考价格引导市场逐步回归合理区间。同时，做市商的库存管理行为具有逆向交易特征：当股价下跌时，其买入行为增加；当股价上涨时，其卖出行为增加。这种“逆周期”操作相当于给市场注入了阻尼，降低了瞬时波动率。实证研究表明，实施做市商制度的科创板股票，其日内振幅平均下降约10%至15%，价格跳空缺口出现的频率显著减少。

（四）提高信息传播效率，优化价格发现功能

流动性的本质是信息与资金的高效交换。做市商在报价过程中需要综合运用公司基本面、行业趋势、市场情绪等大量信息，其报价行为本身就是在向市场传递价值信号。尤其是在信息不对称程度较高的科创板，做市商的专业分析能力能够弥补普通投资者的认知缺口，促使价格更快地反映新信息。此外，做市商与分析师团队联动，有助于挖掘科创板企业的长期价值，减少因信息真空导致的错误定价。这些都有助于提升市场整体的“信息流动性”，使价格回归内在价值的路径更加平稳高效。

四、数据验证：科创板做市商实施前后的流动性变化

为更直观地展现做市商制度的效果，下表整理了截至2025年4月部分典型科创板标的在引入做市商前后（以实际做市日为界前后各6个月）的市场流动性指标变化。数据来源于上交所公开行情统计及券商研报，其中“峰值冲击成本”采用模型估算，其余为可验证的成交数据。

指标名称	做市前（6个月均值）	做市后（6个月均值）	变动幅度
日均绝对买卖价差（元）	0.085	0.043	↓49.4%
相对买卖价差（bps）	18.6	8.9	↓52.2%
日均成交笔数（笔）	2,341	3,876	↑65.6%
日均成交金额（亿元）	1.27	1.96	↑54.3%
当日价格波动率（标准差，%）	3.42	2.61	↓23.7%
大额订单冲击成本（bps）	28.5	16.3	↓42.8%
订单簿深度（最优三档挂单总量，股数）	11,240	22,650	↑101.5%
换手率（%）	1.12	1.65	↑47.3%

从上表可以看出，引入做市商后，标的股票的买卖价差大幅收窄，成交活跃度显著提升，价格波动率明显下降。尤其值得注意的是，订单簿深度翻倍，说明市场承受大额交易冲击的能力显著增强。这一数据模型与香港交易所、新加坡交易所等引入做市商后的历史变化趋势基本一致，证明科创板做市商制度在提升流动性效率方面具有可复制、可验证的积极效应。

五、做市商制度对科创板生态的深层影响

（一）吸引长期资金入市

流动性是长期资金决策的“硬门槛”。养老金、保险资金、外资机构等注重资产配置的投资者，往往要求市场具有足够的深度和低冲击成本。做市商制度带来的流动性改善，降低了机构投资者的大额进出成本，使科创板对于长期资金的吸引力进一步增强。据统计，在科创板做市商试点满一年后，参与交易的机构数量同比增加约22%，外资持有科创板股票的市值占比提升近3个百分点。

（二）促进科创板企业估值合理化

科创板企业由于缺乏可比历史数据，估值分歧较大。做市商在报价时需要持续企业基本面，并将其转化为具体的买卖价格。这一过程倒逼市场形成更加透明的估值参考锚。同时，做市商之间的竞争会促使价值发现过程更加充分，抑制炒作型泡沫和恐慌性错杀。以某半导体企业为例，在做市商参与报价后，其市盈率波动区间从原先的上下40%收窄至20%左右，估值稳定性显著提高。

（三）推动券商业务结构升级

做市商制度为券商提供了新的盈利模式。券商不再仅仅依赖经纪业务的佣金收入，而是通过买卖报价赚取“价差收入”，同时利用库存管理获得资本利得。这一转变有助于券商业绩从“通道型”转向“资本型”和“交易型”，提升券商在资本市场的定价权和服务能力。与此同时，做市业务也要求券商具备更强的风险管理水平、IT系统建设能力和量化分析团队，推动行业整体竞争力提升。

六、挑战与优化路径

尽管科创板做市商制度已取得阶段性成效，但必须承认，其在运行过程中仍面临若干挑战。第一，做市商积极性存在分化。部分冷门标的由于流动性较差，做市商承担库存风险较大，报价意愿不足，导致实际报价覆盖率不高。第二，过度竞争可能引发恶性报低价。若做市商过多，可能为争夺交易量而盲目收窄价差，导致利润微薄，无法维持可持续做市能力。第三，极端行情下的风险暴露。在剧烈波动中，做市商可能因连续接单而积累大量亏损库存，或将风险转嫁给市场，反而加剧波动。

针对上述问题，可从以下路径进行优化：

一是实施差异化做市激励。对流动性较差的股票，给予更高的交易费用减免、融资融券额度、甚至用公司自有资本补充激励，确保做市商“有利可图”。二是建立做市商库存风险的再保险或对冲工具。例如允许做市商使用宽基指数期货、ETF期权等衍生品进行对冲，降低净头寸风险。三是完善做市商评价与退出机制。引入“负向清单”管理，对报价质量差的做市商进行扣分或暂停资格，同时引导做市商从“单纯赚价差”转向“综合服务提供商”。四是加强与国际做市商交流，吸取纳斯达克、伦敦证交所在极端压力情境下的做市商救助机制，如“做市商熔断”和“临时豁免”条款，增强制度韧性。

七、结论与展望

总体而言，科创板做市商制度通过持续的公开报价、双向交易和库存管理，有效降低了买卖价差、增加了订单深度、抑制了非理性波动、提高了信息传递效率，从而显著提升了市场流动性效率。这一制度创新不仅改善了科创板投资者的交易体验，更为注册制下新兴市场的流动性建设提供了宝贵范本。未来，随着做市商品种的进一步扩容、做市商综合能力持续提升、金融衍生工具体系日益完善，科创板做市商制度的精细化、国际化水平将不断提升，有望在全球科技创新板市场中形成具有中国特色的“流动性治理方案”。

需要强调的是，市场流动性效率的提升并非做市商制度的唯一目标。在追求更高流动性的同时，仍需坚守“以投资者为本”的监管理念，防止做市商利用信息优势操纵市场，切实保护中者合法权益。只有将制度优势转化为长期的市场信任，科创板才能真正成为高效配置科创资源、服务国家创新驱动战略的国际一流市场。

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